时间：2023-07-24 13:34:31 点击次数：5
（报告出品方/作者：方正证券，任宇超、张泽亮、韩广智）
1.1地产、消费需求不振叠加出口红利退却，内外需同时承压
内需方面地产开工、竣工端承压，影响相关化工材料需求。根据国家 统计局最新数据，房屋新开工面积累计 10.37 亿平方米，同比下降 37.79%；房屋竣工面积 4.65 亿平方米，同比下降 18.72%。新开工、 竣工端数据下滑，市场对于窗户、涂料、墙体保温材料、建筑外管材 等各类材料以及冰箱、空调等地产后周期产业需求受损。
销售端尚未回暖，新开工复苏仍需时间。截止 2022 年 11 月，商品房 销售增速回落明显。10 月商品房累计销售面积达 11.11 亿平方米，同 比下降 22.27%。
2022 年以纺服为代表的消费行业受疫情冲击需求承压。2021 年，国 外纺服需求从疫情冲击中逐步恢复，国内受益于疫情管控成效显著需 求处于高位。22 年纺服需求偏弱。3-5 月国内疫情散发，内需下滑； 7-8 月经济复苏预期好转，内需略有反弹；9 月开始受国内疫情再度加 重以及外围加息影响有所回落。12 月以来在天气迅速转冷、疫情管控 政策优化等因素影响下，纺服需求有望迎来拐点。
外需方面，出口红利退却，22 年 7 月开始化学品出口交货值环比下滑。 新冠疫情影响海外供应链，21 年化学品出口受益于国内疫情快速控制 增长明显。2020 年 10 月至 2021 年 3 月，海外新增病例数快速增加。 2021 年 1 月 9 日，美国新冠新增确诊病例突破 25.1984 万例，达到短 期峰值。同期国内受益于新冠疫情的有效控制，21 年 3 月化工品出口 值实现了 15%左右的增速。2021 年全年，仅有 6 月前后美国疫情得到 有效控制，其他月份每周新增病例数据维持在较高水平。同时期内， 国内化工行业供给平稳。外需推动国内化工品出口维持高增速。2021 年以来，我国化学原料及化学制品累计出口交货值年均同比增长在 20%以上。
2022 年 3 月至 4 月，美国疫情新增病例下降至 10 万以下，疫情得到 了有效的控制。国内化工品出口增速虽依旧维持在 15%以上，但环比 有所回落。5 至 7 月，美国新增病例周增 10 万，我国化工品出口值同 比达到 40%以上。2022 年 6 月，我国当月化学原料出口交货值 592 亿元，达到历史峰值。随着海外供应链的逐步恢复，自 22 年 7 月至 今，当月化学原料出口交货值环比持续回落。
供给端 21 年高景气推动行业进入扩张周期，三季度行业在建工程同 比、环比增长。截至 2022Q3，在建工程规模 1648.62 亿元，同比/环 比 +31.87%/+13.53% 。 行 业 平 均 资 产 负 债 率 为 50.51% ，同比 0.18/-0.26pct 。 行 业 总 资 产 为 18864.48 亿 元 ， 同 比 / 环 比 +16.28%/+3.05%。
1.2原油、煤炭价格高位震荡盈利承压，农化以及资源端表现更好
上游能源、原料成本高位震荡，下游需求不振价格传导不畅，中游化 工行业整体承压。2022 年上半年原油价格高位震荡，成本支撑下化工 品价格处于较高水平，而进入三季度以来，外需扰动下出口端需求下 行，内需受疫情封控影响弱势震荡。
年内资源、能源端产品价格表现更好。据 Wind，年度价格涨幅居前 产品分别为工业级碳酸锂(99.5%)、电池级碳酸锂(99.5%)、氢氧化锂(电 池级 99%)、正极材料:磷酸铁锂、六偏磷酸钠（食品级）等。受新能源车及储能等需求快速增长影响，锂资源相关碳酸锂、氢氧化锂及下 游正极材料等产品在成本支撑下均有较大涨幅。此外磷矿等资源型产 品以及天然气、柴油等能源类产品均录得较大涨幅。
1.3行业盈利前高后低，业绩逐步探底
受国内外需求下行影响三季度行业景气回落，在建工程延续高增长。 前三季度行业营收及归母净利润同比增长，三季度单季归母净利润同 比环比下降。行业方面，前三季度基础化工行业实现营业收入10263.06 亿元，同比增长 16.58%;实现归母净利润 1109.33 亿元，同比 增长 2.38%。三季度单季行业实现营业收入 3242.70 亿元，同比/环比 +5.57%/-13.55% ； 实 现 归 母 净 利 润 251.97 亿元， 同 比 / 环 比 -29.93%/-46.37%。
1.4相对收益走低，估值处于历史低位
三季度公募基金减持基础化工行业幅度大于其指数下跌幅度。公募持 仓比例环比下降，但持仓仍处 83%的历史高分位数。2022Q3 基础化 工行业重仓总市值为 508.4 亿元，环比减少 17.84%；同期基础化工行 业指数环比降低 13.04%。2022Q3 全行业重仓市值为 2.29 万亿元，环 比减少 13.90%。基础化工公募重仓配置占 2.2%，环比下降 4.58pct， 处于历史 83%分位数。重仓前十大公司分别为万华化学、华鲁恒升、 赛轮轮胎、远兴能源、盐湖股份、润丰股份、藏格矿业、龙佰集团、 联化科技、黑猫股份，行业龙头持仓集中度上升。三季度华鲁恒升、 润丰股份、藏格矿业、联化科技获得公募基金加仓。其中润丰股份增 持比例最高，三季度重仓总市值 24.93 亿元，环比增长 52.30%。万华 化学、赛轮轮胎、远兴能源、盐湖股份、龙佰集团、黑猫股份被公募 基金主动减持。
2022Q3 公募基金重点加仓森麒麟、莱茵生物、中复神鹰。2022Q3 基 础化工行业重仓市值增加前十大公司重仓市值环比变化均大于总市 值季度涨跌幅。排除股价上涨因素，有三家公司重仓市值环比变化率 减市值季度涨跌幅超过 300%，分别是森麒麟、莱茵生物、中复神鹰。 森麒麟重仓市值 2.69 亿元，环比增加 4450.76%，市值季度涨跌幅 -6.98%；莱茵生物重仓市值 1.31 亿元，环比增加 2309.66%，市值季 度涨跌幅+2.39%；中复神鹰重仓市值 2.53 亿元，环比增加 523.25%， 市值涨跌幅+0.83%。 重仓市值增长的板块有民爆产品与农药。其中，民爆行业受益于电子 雷管升级&行业格局改善，供需紧平衡下，重仓市值环比上涨 8.1%； 农药行业受益于地缘政治持续，粮食安全重视&行业登记证高准入， 海外农药需求旺盛，重仓市值环比增加 11.9%。重仓市值环比减少的 板块分别是纯碱、化肥、化纤、聚氨酯、磷肥及磷化工、氯碱、轮胎、 食品及饲料添加剂、钛白粉、炭黑、油墨涂料，主要原因为国内宏观 经济下行，叠加疫情扰动下，终端需求不足。
1.5龙头逆周期扩张，行业底部积蓄力量
周期底部龙头扩张速度不降反升，化工龙头合计在建工程达到历史新 高。我们认为一方面由于龙头已批项目的资本开支惯性，使得 2022Q3 季度行业在建工程处于近三年最高点。其次是龙头企业对中国化工行 业竞争力保持信心，基于一体化与双碳政策的背景下龙头规模优势与 项目审批优势将不断得到正向强化，供给向龙头集中仍将是未来的趋 势。 一体化趋势不会改变，龙头在成本端仍然更有优势。拥有优质园区与 一体化产业链的行业龙头有望进一步发挥领先的成本竞争优势，持续 拓展市场份额、着力发展循环经济，实现强者恒强，同时龙头积极扩 产带来的成本规模优势将使得小产能在未来出现不断出清，行业提升 集中度。一方面，一个完整、高效、灵活的产业链有助于进一步降低 能源与物流成本、发挥协同优势，龙头企业成本控制力进一步凸显； 另一方面，在“双碳”共识的背景下，一体化生产有助于其实现低排 放、清洁发展战略。以全球龙头巴斯夫与万华为例，2021 年，巴斯夫 通过对废热等闲置能源的高效再利用，有效减少 430 万公吨碳排放； 万华化学针对烟台工业园废热循环利用的综合智慧能源项目减少二 氧化碳排放 670 万吨，实现降碳降本的迭代优化。
双碳政策，加上本轮资本开支提前卡位，存量项目价值有待重估。在 “碳中和、碳达峰”背景下，化工行业企业面临限电限产、碳排放成 本提升等风险因素。二十大报告指出转向精准控碳的碳排放双控制度 的必要性，是我国实现双碳目标的关键支撑。在政策端压力下，高耗 能落后产能处置速度有望加快，推动产业结构优化及行业格局重塑； 同时，依托技术、管理等竞争优势，各板块龙头企业优质存量资产价 值将会进一步凸显。
2.1主线一：地产+消费需求复苏
地产融资三支箭落地重点支持保交楼，竣工端有望率先回暖拉动相关 材料需求。今年以来地产融资渠道持续放宽，自 7 月中共中央政治局 会议提出“保交楼、稳民生”的工作任务以来，稳地产相关政策频出， 随着信贷、债券、股权融资三支箭的相继落地，短期内强势“政策底” 助地产稳定运行。房企的融资环境将得到显著改善，促进地产行业复 苏。而政策侧重支持“保交楼”，竣工端将率先迎来边际改善。下游 地产有望引导相关材料去库，形成库存消耗&需求增长的正向循环。 地产销售端传导至新开工时间 6 个月左右，考虑提前备货采购，23 年 Q2 地产链上游材料或将迎来复苏。
疫情防控政策优化，消费场景恢复下化纤有望演绎大复苏逻辑。11 月 30 日，国务院联防联控举行主题为“落细落实防控措施，有效抓好 疫情处置”的新闻发布会，纠偏和避免长期封控。广州市在第九版防 控方案和二十条措施的基础上优化防控措施：一、科学精准划定高风 险区。原则上将感染者居住地以及活动频繁且疫情传播风险较高的工 作地和活动地等区域划定为高风险区，高风险区一般以单元、楼栋为 单位划定，不得随意扩大。符合解封条件的要及时解封，封控管理要 快封快解，应解尽解。二、精准开展流调。及时、准确判定密切接触 者，不得随意扩大密切接触者甄别范围。三、科学开展核酸检测。对 风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围，一般不 按行政区域开展全员核酸检测。我们认为疫情防控政策优化，经济复 苏对居民购买力恢复有积极影响，整体消费有望边际回暖。而出行场 景的修复将为前期受损比较严重的纺服行业带来恢复性增长，拉动上 游化纤行业需求边际好转。
2.2主线二：欧洲产能转移机会
能源危机削弱欧洲化工行业竞争力，中国化工行业有望通过产业链的 比较优势迎来新的发展机遇。短期机会方面，2023 年仍会有阶段性的 出口套利机会。俄乌冲突以来，受气价大幅上行影响，中-欧洲化工品 的成本差距拉大，欧洲买家转向采购中国产品，出口量环比持续走高。 而本轮欧洲能源成本上涨难以兑现至化工品价格端，主要原因是欧洲 需求优先于供给下滑，导致部分化工品被动增加库存，供给较为充裕。 长期看，气价上行欧洲大面积减产停产，部分老旧产能有望加速出清。 欧洲存量化工装置中相当比例投产于上世纪，运行已超过 20 年，上 述老旧装置在成本压力下频繁开停车以及调整开工率，将会大幅增加稳定运行难度，或将清退一批边际产能，相关需求或将被动寻求进口。
限产、减产均受限于气价上涨带来的成本端变化，而非切断天然气供 给的硬约束，因此供给下降在细分板块、产品之间产生分化，部分化 工品如合成氨、尿素等气头产品率先成本-价格倒挂被迫停产，而利 润空间更大的精细化学品受到的影响相对较小。除合成氨、尿素之外， 乙炔及下游 BDO 陆续降负，装置开工率遵循天然气成本占比由高至 低逐级下降。但由于欧洲天然气实际库存处于历史高位，气量供给并 未形成强约束，因此成本-价格动态平衡下一旦化工品价格上涨超过临 界值，供给端就具备恢复的能力和意愿，压制价格向上弹性。 复盘本轮能源成本上涨，欧洲 C1 产业链成本上升最多、影响最大。 而由于 LPG 与天然气在能源端的替代关系，天然气价格将从 C1 沿产 业链横向传导至 C2 及长碳链品种。合成氨、尿素、乙炔、BDO 等气 头产品率先感受到成本上行压力，据 USGS，欧洲合成氨价格 2021 年初低点的 300 美金/吨左右，上涨到 7 月 1400 美金/吨左右。据标普， 西北欧乙烯利润率已从 6 月的 1000 美元/吨左右下滑至 9 月的-100 美元/吨左右，预计今年剩余时间乙烯利润率只是略高于零。乙烯衍 生物方面，高密度聚乙烯(HDPE)的利润率将从 10 月的约 600 美元/ 吨下降到年底的约 400 美元/吨。
欧洲化工龙头 2022Q3 盈利承压。选取 2022Q3 综合性化工龙头巴斯 夫、细分聚氨酯领域龙头科思创、特种化工龙头赢创为样本，天然气 价格上涨至阶段性高位后，其业绩同比、环比均有所下行，巴斯夫、 科 思 创 、 赢 创 EBITDA 同 比 -17.4%/-65.0%/-4.7% ； 环 比-33.6%/-44.8%/-15.5% ； 净利润同 比 -27.5%/-97.5%/-8.9% ；环比 -56.5%/-94.0%/-27.9%。其中科思创在能源价格上涨的压力下，其三季 度净利润同比大幅下滑 97.5%，而业务偏精细化工的赢创下滑幅度相 对较小。 成本中枢抬升间接压低欧洲化工装置负荷，而炼化装置的经济负荷在 95%~100%，即使是精细化学品装置的经济负荷也在 50%以上，负反 馈机制下中-欧成本差异将进一步拉大，且将率先影响上游装置盈利 能力。在随时可能出现能源缺口的情况下，欧洲本土化工供给端的扩 张将极为谨慎，增加进口及对外投资对欧洲化工龙头来说是更优解。 中国将凭借低成本以及完整的产业链和人才保障有望承接更多的份 额，欧洲产能占比较高的维生素（40%+），MDI（27%）等行业或将 受益。
2.3主线三：需求刚性是穿越周期的钥匙
粮食安全背景下，需求刚性的农化行业仍有结构性机会。农药和化肥 板块在 2022 年均处于高景气，其主要原因是新冠疫情对粮食供应链 的扰动让各国意识到了粮食安全的重要性，主粮价格的不断高涨强力 支撑了农资的需求。2021 年 Q4 的能耗双控带来的供给侧的收紧，以 及俄乌冲突更催化了本轮的农化行情的上扬，农药指数和化肥价格分 别在 2021 年底和 2022 年达到高点。在通胀以及外围市场加息的扰动 下全球消费逐步回落，化工行业整体景气度回落，相比其他基础化工 细分行业，农化相对刚性的属性仍是优质的逆周期品种。受俄乌冲突 及新冠疫情影响，全球农产品供需收紧，价格持续上涨，推动种植面 积提升，从而提升化肥需求。同时在新冠疫情影响下，国外企业产能 开工率较低，订单转向国内，促进需求增长。
农药“十四五”出台，集中度有望持续提升。我国已经成为农药生产 与出口大国。根据农村农业部，2020 年我国农药产值近 3000 亿元， 产量达到 170.5 万吨（折百），出口量 126.9 万吨(折百)。在农药企业 入园、环保政策、低值高毒农药淘汰、创制药难度提升背景下，我们 认为农药企业成长来自于生产端与品种端的双重提升。根据农药“十 四五”规划，2020 年我国农药生产企业 1705 家，规模企业为 693 家； 2025 年，培育 10 家产值超 50 亿元企业、50 家超 10 亿元企业，园区 内农药生产企业产值提高 10pct。 化肥方面，俄乌冲突下，供需格局向好，行业景气有望延续。需求端， 受俄乌冲突及新冠疫情冲击，各国更加关注本国粮食危机，全球粮食 安全得到重视，全球肥料需求稳步上升。供给端，俄罗斯是全球前三 大钾肥、磷肥出口国，俄罗斯化肥出口的受限与近几年全球化肥去产 能的趋势使供给持续下降。钾肥方面，根据美国地质调查局，俄罗斯 2021 年钾肥产量约 900 万吨，约占全球产量 19.6%；白俄罗斯 2021 年钾肥产量约 800 万吨，约占全球产量 17.4%。磷肥方面，根据 Wind， 2021 年俄罗斯无机氮肥出口量达 1446 万吨，同时为历史最高值。在 俄罗斯出口配额政策、各国海运限制下，俄罗斯与白俄罗斯钾肥、氮 肥出口大量下降，并存在化肥出口配额机制延长的可能性。短期看， 粮食价格&原材料价格均处于高位，化肥价格或将持续高位运行。受 俄乌冲突及新冠疫情影响，全球农产品供需收紧，价格持续上涨，推 动种植面积提升，从而提升化肥需求。同时在新冠疫情影响下，国外 企业产能开工率较低，订单转向国内，促进需求增长。
3.1纯碱：供给格局重塑，需求有望边际改善
3.1.1供给端：纯碱供给格局重塑，天然碱法优势明显
行业限制类约束背景下，天然碱法有较大发展空间。根据《产业结构 调整指导目录》，纯碱属于限制类目录，除装置技改和置换外，新增 产能方式仅允许井下循环制碱和天然碱法，政策约束下行业新增产能 受限，而天然碱法作为允许类项目有较大发展空间。展望明年，供给 端新增产能主要为远兴能源（天然碱法）500 万吨/年、河南金大地（项目搬迁置换，含小苏打）180 万吨/年+（装置技改）30 万吨/年、安 徽德邦（装置技改）60 万吨/年。
天然碱法优势明显，行业供给格局有望重塑。一方面，相比氨碱法和 氯碱法，天然碱法在合成工艺、产品质量、成本、环保等方面均有优 势。工艺方面，天然碱法省去吸氨、碳化和石灰煅烧等工序，生产过 程大大简化；产品质量方面，天然碱法产品杂质较少、品质高；成本 方面，由于工艺简单，天然碱法建厂投资少、成本低、周期短，一般 情况下可节省投资成本 40%以上，产品成本降低 50%左右；环保方 面，氨碱法排废液 10-11m³ /t，联碱法排废液 0.015-0.04m³ /t，而 天然碱法无废液废渣排出，环保无污染。另一方面，根据《高耗能行 业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)》，截至 2020 年 底，我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占 36%，能效低于基准 水平的产能约占 10%。到 2025 年，纯碱领域能效标杆水平以上产能 比例达到 50%，基准水平以下产能基本清零。预计随着环保政策趋严， 行业落后产能将进一步出清，而天然碱法将凭借优势重构行业供给格 局。
3.1.2需求端：地产政策向好&光伏玻璃持续投产，纯碱需求有望边际 改善
地产利好政策频发，平板玻璃需求有望改善。地产建筑行业是平板玻 璃下游最大需求，占比近 70%。2022 年以来，受宏观环境下滑、终端 需求减弱、疫情反复等影响，地产行业供需双弱，不断有企业暴雷， 项目竣工受到影响，平板玻璃开工率持续下滑，进入累库阶段。根据 百川盈孚，截止 2022 年 11 月 25 日，平板玻璃行业开工率为 63.8%， 处于今年以来最低水平。展望明年，11 月以来，地产融资端信贷、债 券、股权政策组合拳“三箭”齐发，支持行业解决融资问题，提振市 场信心。政策利好下预计地产行业迎来拐点，平板玻璃需求有望回升， 带动纯碱需求改善。 光伏玻璃供需双升，企业扩产提供纯碱新增量。需求方面，国内“双 碳”政策支持下，光伏行业发展迅速；国外受欧洲能源危机影响，能 源价格大幅上涨带动海外装机量延续高增态势，光伏玻璃需求大增。 根据百川盈孚，2022 年 1-10 月，光伏玻璃表观消费量 1017 万吨，同 比增长 36.4%。供给方面，受益于下游光伏景气度影响，福莱特、南 玻 A、信义光能等纷纷点火投产。2022 年 1-10 月，光伏玻璃产量 1252 万吨，同比增长 31.87%。展望明年，光伏行业高景气下，光伏玻璃企 业持续扩产，将为纯碱需求提供新增量。根据公告，江西彩虹新能源 3*1200t/d 于明年 3 月投产，郴州旗滨 2*1200t/d 于明年 7 月投产，漳 州旗滨 1200t/d 将于明年 8 月投产，南通福莱特 4*1200t/d 将于明年投 产。
地产政策向好&光伏玻璃持续投产，纯碱需求有望边际改善。需求方 面，2022 年以来，欧洲能源危机影响国外纯碱企业生产减少，国内企 业出口大增，拉动国内纯碱景气度。根据百川盈孚，截止 2022 年 11 月 27 日，2022 年轻碱/重碱均价为 2625.6/2717.8 元/吨，同比上涨 122.3%/121.6%。2022 年 1-10 月，纯碱出口量 167 万吨，同比增长 160.3%。库存与开工率方面，截止 11 月 25 日，纯碱行业周度库存为 24.91 万吨，处于今年以来最低水平；开工率为 87.1%，处于高位水平。 展望明年，政策利好下预计地产行业迎来拐点，平板玻璃需求有望回 升；光伏玻璃企业持续扩产，将为纯碱需求提供新增量。纯碱行业整 体需求有望进一步改善。
3.2甜味剂：健康消费趋势兴起，甜味剂成长空间广阔
低糖、减糖趋势兴起，甜味剂需求空间广阔。随着我国肥胖人口持续 增加和政府层面减糖政策的引导，居民控糖意识逐步提升。在最新《中 国居民营养与慢性病状况报告》中，我国成年人中超重及肥胖占比首 次超过 50%。此外，我国颁布的《健康中国行动(2019-2030)》提倡到2030 年人均每日添加糖摄入量不高于 25g，并鼓励企业加大“低糖” 及“无糖”食品的宣传力度，倡导食品生产经营者使用天然甜味物质 和甜味剂取代蔗糖。三氯蔗糖和安赛蜜作为新一代人工合成甜味剂， 凭借低热量、高性价比、高安全性等优点逐步替代蔗糖及传统甜味剂， 成为糖尿病、肥胖患者的蔗糖理想替代物，目前已经被广泛应用于饮 料，糖果、烘焙和医药保健品等领域，其中饮料及乳制品需求占比约 30%。未来随着公众对低糖生活的追求和无糖食品饮料市场的扩大， 三氯蔗糖、安赛蜜等新型人工甜味剂未来市场前景广阔。
中国无糖饮料市场规模 6 年内增长 6 倍，但渗透率与发达国家仍存 在较大差距。随着居民减糖、控糖健康意识的提升及政府减糖政策 的宣传推动，国内无糖饮料市场进入黄金发展期。根据中科院发布 的《2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2015-2021 年我国无 糖饮料市场规模由 23 亿元增长至138 亿元，年复合增长率为34.8%。 然而与英国、美国、日本等无糖饮料行业较为成熟的国家相比，我 国无糖饮料行业尚处于起步阶段，行业渗透率较低。根据华经产业 研究院，2022 年我国无糖饮料行业渗透率仅为 3.4%，而英国、日 本、西欧、美国的无糖饮料渗透率分别为 63%、44.6%、42.3%、37.3%， 我国无糖饮料行业渗透率与欧美等发达国家相比差距较大，未来我 国无糖饮料市场规模及行业渗透率存在较大提升空间。
2022 年三氯蔗糖及安赛蜜供给格局稳定，出口量稳定增长。三氯蔗 糖供给方面，2022 年以来三氯蔗糖市场整体供应充足，产量及行业 开工率同比增长。据百川盈孚数据，2022 年前十月三氯蔗糖产量为 1.21 万吨，同比增长 7.42%；行业平均开工率为 76.36%，同比增长 1.17%。安赛蜜供给方面，2022 年以来安赛蜜市场供给格局稳定， 产量及行业开工率同比下滑。据百川盈孚数据，2022 安赛蜜产量为 1.35 万吨，同比下降 9.89%；行业平均开工率为 88.44%，同比下降 8.99%。需求方面，2022 年三氯蔗糖与安赛蜜出口量均稳定增长。 出口量方面，据海关数据，三氯蔗糖前十月出口量共计 1.22 万吨， 同比增长 45.35%；安赛蜜前十月出口量共计 1.35 万吨，同比增长 5.96%。出口价格方面，三氯蔗糖前十月出口均价为 28.10 万元/吨， 同比上涨 73.03%；安赛蜜前十月出口均价为 7.38 万元/吨，同比增 长 35.80%。
2022 年以来三氯蔗糖与安赛蜜价格略有下滑，但整体仍处于历史高 位。三氯蔗糖价格方面，2022 年三氯蔗糖市场均价为 38.98 万元/吨， 同比增长 42.36%。一季度需求在春节假期、疫情等因素影响下，价格持续下滑，由 1 月均价 48 万元/吨跌至 3 月均价 38.65 万元/吨。二季 度在疫情影响下，国内物流受阻，上海港口封闭，价格无上涨起色， 二季度市场均价最高为 39 万元/吨，最低为 37 万元/吨。三季度价格 先涨后跌，7 月初厂商进入停工检修阶段，且处于暑期饮料需求旺季， 价格最高上涨至 41 万元/吨，9 月后进入饮料需求淡季，价格持续下 滑，11 月市场均价跌至 32.05 万元/吨。安赛蜜价格方面，2022 年安 赛蜜市场均价为 7.51 万元/吨，同比上涨 8.12%。2022 年以来受疫情 影响下游需求持续不振，价格由年初最高价 9 万元/吨一路下行。三季 度以来企业虽挺价意愿强烈，但受需求不景气和南通醋化 1.5 万吨/年 产能即将投产影响，价格仅小幅上涨。三季度市场均价位为 7.1 万元/ 吨，同比增长 4.62%，环比下降 4.03%。
短期来看，随着国内疫情防控措施的不断优化，预计明年全国经济迎 来全面复苏带动饮料市场需求转好，进一步拉动安赛蜜、三氯蔗糖等 甜味剂景气度上升。海外需求方面国内大型厂商与国外饮料巨头已签 署合作关系，出口量预计保持稳定增长。供给方面，仅科宏生物三氯 蔗糖产能预计 2023 年扩产至 3500 吨/年，近期行业格局较为稳定。长 期来看，随着大众健康减糖意识及政府控糖政策推动，叠加人工甜味 剂性高甜度、低热量、高性价比优势，我们认为下游食品饮料等行业 将不断提升三氯蔗糖、安赛蜜等甜味剂需求，逐步替代蔗糖及传统甜 味剂的使用。
3.3化纤：行业景气度触底，看好下游好转下盈利中枢恢复
3.3.1涤纶：需求承压下行业减产，看好消费好转下景气度传递
长丝产能增速较快，需求承压。供给方面，化纤信息网数据显示，2021 年国内长丝产能为4771万吨，2021年长丝产能增速约6.6%；预计2022 年年底，国内长丝产能约 5211 万吨，产能增速或维持在 9%左右。在 建产能集中于头部企业，其中桐昆股份正在建设的项目包括南通嘉通 石化 240 万吨涤纶长丝+500 万吨 PTA 项目、桐昆（沭阳）240 万吨长 丝（短纤）项目、安徽佑顺 120 万吨长丝项目；新凤鸣预计至 2022 年底将新增约 30 万吨的涤纶长丝产能和 60 万吨的涤纶短纤产能，届 时其将拥有涤纶长丝产能 660 万吨，涤纶短纤产能 120 万吨。根据百 川盈孚数据，十一月国内涤纶长丝装置开工率为 67.30%，环比上月降 低 10.12%；主要厂商均有装置减产、停产，十一月包括江苏盛虹、宁 波大沃、宁波金盛、宁波泉迪、新凤鸣中磊、嘉通能源、华祥高纤、 华星、江苏宏泰、桐昆恒邦、江苏盛虹，涉及产能超过 210 万吨/年。 需求方面，下游纺织服装景气低迷。从主要跟踪指标江浙织机涤纶长 丝开工率来看，十月末十一月初 61%水平属于同期历史低位，11 月 24 日下游 FDY/POY/DTY 涤纶长丝库存分别为 34.8/34.7/42.5 天，高 于四季度均值 16-20 天。
价差方面，PX-石脑油价差相较油价高位时有明显恢复，但需求疲软 下近月持续下行；PTA-PX 价差处于历史低位，十一月下旬从负值恢 复；MEG-甲醇价差为负；涤纶短纤价差经历三季度低谷，进入十月 后反弹；涤纶长丝 POY/FDY 价差低谷出现在五月，后持续震荡上行， 涤纶长丝（DTY-POY）价差在八月触底，进入九月后快速反弹。 展望明年，正常一季度为下游累库时间，且受到春节假期影响是淡季， 而过高库存预计影响到下游一季度采购节奏。考虑到行业普遍减产和低开工率，我们认为下游需求恢复将顺畅传导至涤纶长丝。正常旺季 下游景气度上升传递，兼有库存消耗和需求量上升影响，预计二季度 大炼化可以出现拐点，涤纶长丝开工率可以回到 90%以上高位，如果 下游库存天数降低到 10 天水准则出现高景气。如果疫情后经济反馈 极好，下游为旺季备货，大炼化拐点有望出现在三月前。
碳中和背景下，民营炼化龙头具有成长确定性。2021 年 10 月，国务 院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，方案指出将严格项目准入，严 控新增炼油和传统煤化工生产能力，并控制国内原油一次加工能力在 2025 年于 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上，同时 对产能规模与布局进行优化，加大落后产能淘汰力度。目前国内规划 及在建炼能较多，项目投产后我国炼能产能接近产能天花板，未来新 增产能有限。现有龙头企业有望保持规模优势，盈利中枢或将提高。 根据《炼油行业节能降碳升级实施指南》，截止 2020 年底，我国炼 油行业能效低于基准水平的产能约占 20%，未来将加速低能效小产能 退出。针对淘汰低能效产能而提供的产能增量空间，民营炼化龙头的 规模优势、技术优势、全产业链优势等使其更有能力和概率去进行扩 产布局。我们认为，民营炼化龙头存量炼能规模可观，且相对于行业 中其他企业更具有扩张规模的能力与优势，未来行业集中度或将持续 提升。
炼化龙头企业全产业链布局抵御价格波动风险，未来炼化产能有望进 一步提高。目前国内民营炼化龙头企业荣盛石化、恒力石化等公司深 耕化工品领域，目前炼化产能配套乙烯、PX、PTA 等下游产品产能， 具有稳定的盈利能力，能够较好的抵抗原材料、下游产品的价格波动。 2022 年 1 月，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，方 案指出原料用能不纳入能源消费总量控制，行业中受抑制“两高”项 目盲目发展政策影响而收紧的项目审批有望迎来放松，龙头炼化公司 主业有望迎来进一步的成长。 原有项目优势保障炼化龙头快速布局新材料领域。荣盛石化、恒力石 化、恒逸石化等公司在高附加值的新材料产业均有所布局，如应用于 光伏领域的 EVA、应用于锂电领域的 DMC 和锂电隔膜、应用于可降 解领域的 PBAT 等产品。在主业充足的现金流、积累的人才以及优秀 的管理方式基础上，民营炼化企业切入在新材料领域的速度将快于行 业平均水平，预计新材料将持续提升企业综合竞争力，为企业带来业 绩新活力。
高油价下国内炼油整体亏损，油价中枢下行推动炼化景气恢复。2022 年上半年布伦特原油均价达 104.94 美元/桶，油价高点时炼油零利润，造成炼油企业整体亏损。由于国际原油贸易格局重新分配，俄乌冲突 的影响被充分消化以后，油价中枢回到合理区间，炼化一体化行业风 险得到充分释放。预期未来油价将在 80-95 美元/桶区间运行，长期超 过 100 美元/桶概率较小，炼化企业成本端压力将得到充分疏导。
4.1关注实现能源“节流”的重要品种 MDI
俄乌冲突推高气价，三季度欧洲化工行业下行压力增大。2022 年 Q3， 德国化工行业面临能源危机的严重影响，产能利用率大幅下降及个别 工厂停产。与此同时，疲软的全球经济和德国工业的整体弱势导致了 需求的下降，能源成本向下游传导愈发困难。化工行业的营收两年以 来首次同比下滑（YOY-1.6，631 亿欧元）。由于能源成本的大幅上涨， 电力或天然气供应协议即将到期的中小型企业在签订后续合同或新 合同方面面临很大问题。随着冬天的到来和天然气储存量的下降，阶 段性的缺气与成本上涨的可能性始终存在。大规模减产、成本支撑下 处于高位的价格以及需求的减弱导致了销量的下降。
欧洲用气库存储备超预期，短期没有缺气风险。回顾荷兰 TTF 天然气 期货价格变动历程，2022 年 2 月 21 日价格为 173.53 欧元/MWh，由 于俄乌冲突爆发导致的缺气预期，TTF 期货价格迅速上行，并于 3 月 7 日达阶段高位 539.53 欧元/MWh，涨幅达 210.9%；后续欧盟各国增 加来自俄罗斯天然气进口，4 月 14 日-6 月 13 日气价在 150 欧元-200 欧元/MWh 区间波动；由于北溪管道减供、停供所导致的缺气预期， 气价迎来新一轮飙升，于 8 月 26 日达到历史高位 640.36 欧元/MWh， 对比 2 月 21 日涨幅达 269.0%；后续由于暖冬预期以及天然气库存目 标实现，截至 11 月 15 日，EU27 天然气储备量达 95.25%，同比增长 22.48%，气价阶段性回落至 298.95 欧元/MWh，从最高点回落-53.32%。
阶段性缺气风险仍然存在，长期气价或将出现阶段性上涨与中枢上 行。欧洲 1-8 月天然气供应量 4502.24 亿立方米，消费量 2410.81 亿 立方米。其中 8 月供给量 507.07 亿立方米，同比/环比-7.54%/-3.34%； 消费量 184.83 亿立方米，同比/环比-8.16%/-9.73%。从 EU27 天然气消 费量的同比及环比变化趋势分析，15%天然气消费减少政策具有一定 效果但远未达到 15%的预期，阶段性缺气风险仍然存在。俄气首席执 行官在 10 月中旬估计，即使现在天然气储量已满，欧洲国家在今年 冬天的寒冷时期每天可能短缺约三分之一、8 亿立方米的天然气。
从能源来源及结构看，短期与俄气硬脱钩压力仍大。欧盟天然气自产 不足，严重依赖进口。2022 年欧盟 40%天然气来自俄罗斯，随着欧盟 与俄罗斯天然气脱钩，预计明年 4 月或将迎来库存低位。欧盟已经转 换供给结构，着眼于 LNG 进口。欧盟 1-8 月 LNG 进口量达 869 亿立 方米，占总进口量 20%，同比增长 65.37%；但 LNG 进口受到终端设 备包括存储与再气化设备的限制，新设备建设周期至少 1-4 年，且理 性投资者受能源转型影响削减对化石能源投资，欧洲油气上游资本开 支在 2015-2021 年逐年下滑，而可再生能源受到配套设施不完善和建 设周期过长的限制，天然气需求弹性不大，因此可以预见 2023-2024 的天然气供应缺口仍然难以弥补，从而对气价形成支撑。
能源危机的解决方案无非“开源、节流”两条路径，欧洲能源供给弹 性有限，减少用能是欧洲乃至全球能源供需再平衡的重要路径。据欧 盟委员会，欧盟建筑能耗占其总能源消耗的 40%。据 2021 年 12 月欧 盟修订后的建筑物能源性能指令，以 2015 年排放量为基数，2030 年 欧盟国家建筑行业排放量至少减少 60%，并到 2050 年实现气候中和。 短期能源账单&通胀挤出效应压制聚合 MDI 需求。在美联储激进加 息外溢效应、欧洲能源危机蔓延等诸多负面因素影响下，欧元区通胀 率持续走高。10 月欧元区通胀率按年率计算达 10.6%，再创历史新高。
欧元区消费者生活成本激增，实际购买力下降，消费意愿减弱。另一 方面，飙升的能源价格导致短期家庭能源账单急涨，进一步压抑了居 民消费能力和消费意愿。据 VaasaETT Ltd，10 月份欧盟和英国的平均 零售天然气价格接近每千瓦时 18 欧分，是去年同月的两倍，家庭用 电成本飙升 67%至每千瓦时 36 欧分。经济下行叠加欧洲建筑行业发 展放缓，聚合 MDI 短期需求缺乏明显驱动力。 能源成本中枢上涨，长期聚氨酯建筑保温回报率提升 MDI 性价比凸 显。解决建筑物屋顶、外墙和地板的能量耗散问题可以实现高达 75% 的节能。以欧洲典型 2-3 人家庭为例，平均每年用电量&用气量达 25070&12000 千瓦时，以天然气&电价上涨前/上涨后分别估算，进行 建筑保温后，每年取暖成本可节省约 7335 欧元，是能源价格飙升前 的近两倍。而据测算，同面积房屋安装聚氨酯保温板成本约 5.8 万欧 元，以 22 年 10 月与 21 年上半年电、气价格测算，能源成本上涨前/ 上涨后建筑保温回本周期分别为 15.3/7.9 年，回本周期大幅降低。我 们认为，短期内 MDI 需求被压制，但长期看能源成本中枢上涨，建 筑保温投资效率显著提升，需求潜力未来将持续释放。 供给端扩产以万华为主导，市占率有望进一步提升，受益于下阶段需 求增长红利。11 月 7 日科思创宣布为应对经济不确定性、能源危机和 全球经济疲软，将暂停投资 15 亿美元的世界级规模 MDI 工厂建设项 目的投资。未来 2-3 年万华扩产分别有烟台 10 万吨/年、福建 40 万吨 /年以及宁波 60 万吨/年，全部投产后产能占比将提升至 32%。此外通 过不断技改和方案优化新建装置投资，单吨折旧持续下降拉大与竞争 对手的优势，主导了扩能节奏，有望受益于下阶段需求增长红利。
中国 MDI 出口虽增速放缓但仍维持高位，欧美需求复苏或将拉动出 口同比高增。2021 全年中国聚合 MDI 进口量为 29.76 万吨，同比减 少 19.3%；出口量达 101.36 万吨，同比大幅增长 65.2%；纯 MDI 进口 数量为 7.03 万吨，同比减少 27.8%；出口数量为 12.1 万吨，同比增长 22.7%，创历史新高。进入 2022 年，国内 MDI 出口增速放缓，1-10 月份中国聚合 MDI 出口总量为 84.25 万吨，与去年同期水平相当。随 着聚氨酯保温材料在建筑节能保温市场的渗透率不断提升，叠加美国 地产行业正经历疫情后的复苏期，有望提振中国 MDI 出口。
4.2关注维生素、蛋氨酸等欧洲产能占比较高品种的供给转移机会
在人口增长和消费升级的带动下，维生素及饲料添加剂市场不断扩 容。得益于世界人口增长、人均收入水平上升、现代农业不断普及， 发展中国家不断提升对高蛋白肉类的需求，带动饲料市场不断增长， 而发达国家居民健康意识的提升推动营养品市场不断扩容，全球以蛋 氨酸、维生素为代表的营养品及饲料添加剂市场保持稳定增长。维生 素是人和动物生长所必须的微量有机物质，下游需求主要集中于饲 料、食品、医药等领域，其中饲料占比约 71%，医药占比约 20%，食 品饮料占比约 9%。下游需求平稳增长，据国家统计局数据，2010-2021 年我国饲料产量年均复合增长率约为 5.10%，2022 年 1-10 月产量约 2.66 亿吨，同比增长 2.40%。
维生素行业集中度高，主要厂商对行业供给影响较大。维生素作为高 污染行业，准入门槛高，新增产能受环保政策制约，同时由于较高的 技术壁垒，过去五年无新进玩家，供给格局稳定。全球维 A 产能较为 集中，呈现寡头垄断局面，其中新和成作为行业龙头，产能达到 10000吨/年，金达威产能 2500 吨/年，浙江医药 5000 吨/年，国外厂商分别 为帝斯曼（7500 吨/年）、巴斯夫（6000 吨/年）、安迪苏（5000 吨/ 年）。维 E 过去三年经历行业洗牌，帝斯曼和能特两大巨头整合，竞 争格局有效改善，新和成现有维生素 E 油产能 2.5 万吨/年，全球占比 约 17%。维生素 C 技术壁垒较低，国内产能较为分散，随着新和成的 进入，出现产能过剩局面。 下游行业周期性强，长期需求刚性增长。饲料是维生素下游需求占比 最大的领域，家禽、牲畜养殖规模对维生素需求有一定支撑作用。2018 年，受非洲猪瘟影响，我国生猪存栏量急剧下降，饲料产量随之下滑， 维生素价格支撑较弱。随后生猪行业逐步修复，带动饲料产量企稳回 升，需求端支撑较强。 生猪出栏量持续增长，维生素价格有望触底回升。2022 年上半年，俄 乌冲突导致全球能源价格高涨，石油化工产品利润收窄，且疫情封控 导致国内厂家生产成本持续上升，供应端挺价意愿明显。需求端，全 国各地疫情反复，终端需求冷清，猪肉价格持续下跌，对饲料的消耗 速度放缓。成本上涨叠加需求低迷，维生素价格持续下跌。下半年， 猪肉价格触底回升，生猪出栏量持续上升，但养殖户补栏速度较慢， 维生素需求依旧疲软。我们预计，未来随着猪肉价格不断上涨，下游 养户持续去库，生猪存栏量将会逐步上升，维生素价格有望触底反弹。
蛋氨酸可促进动物生长，下游需求持续增长。蛋氨酸作为非谷类蛋白 第一限制性氨基酸，是合成蛋白质所必须的物质，且禽畜自身无法合 成，因此通常会在饲料中添加蛋氨酸，以促进牲畜快速生长，缩短成 长周期。中国作为世界人口第一大国，猪肉、禽类及家畜生产规模位 居世界前列，近五年在现代养殖技术的推动下，我国蛋氨酸市场规模 稳定增长，产能供应持续向国内倾斜。2022 年 1-10 月我国蛋氨酸产 量 33.25 万吨，同比增长 3.92%。 蛋氨酸行业集中度较高，有望逐步实现国产替代。全球蛋氨酸产能主 要集中在赢创（73000 吨/年）、住友化工（25000 吨/年）、诺伟司（25000 吨/年）、安迪苏(49000 吨/年)。国内厂商新和成拥有产能 15000 吨/ 年，位列第五。我国蛋氨酸行业起步较晚，首批产线于 2010 年首次 投入使用，该产品进口依赖度高。海关数据显示，2000-2019 年我国 蛋氨酸进口量持续增长，但随着国内厂商产能释放，2020 年之后，蛋 氨酸进口量出现下滑，国产渗透率逐步提升。未来，随着新和成 15万吨/年产能逐步释放，整个行业有望进一步实现国产替代。 俄乌冲突持续扰动，欧洲产能不确定性上升。维 A 主力厂商帝斯曼、 巴斯夫、安迪苏均在欧洲拥有产能布局，欧洲工厂占全球总产能超过 50%。维 E 方面，欧洲厂商主要为帝斯曼、巴斯夫，产能占比 37%左 右。蛋氨酸方面，欧洲产能占比接近 30%。俄乌冲突以来，欧洲能源 价格高涨，当地化工企业受到较大冲击，2022 前三季度，安迪苏归母 净利润同比下滑 10.53%，巴斯夫归母净利润同比下滑 8.76%。面对不 断上涨的能源成本，叠加冬季供暖刚需加剧能源紧张，欧洲厂商或将 减产，国内企业有望迎来增产预期。
细分子行业中，在全球通胀上行压制消费端的汽车、纺服需求，外围 市场加息又导致地产及相关化工品需求萎缩。我们认为当前时间段主 流化工品海外需求大多是跟着 PPI 下行，而维生素&农化行业需求的 相对刚性有望能穿越本轮 CPI 上行周期。
5.1农化板块：需求偏刚性，景气有望延续
5.1.1农药：看好小品种农药和原药-制剂一体化企业的抗周期性
传统淡季到来，农药板块盈利迎来分化。2022Q3，农药公司毛利率 的中位数为 24.42%，同比变动幅度的中位数为+1.17pct，环比变动幅 度的中位数为+0.78pct；农药公司净利率的中位数为 8.52%，同比变 动幅度的中位数为+1.38pct，环比变动幅度的中位数为-1.37pct。 草甘膦：工厂阶段性库存较高，关注联合限产的持续性。自能源双控 后，草甘膦价格一度涨至 8.4 万元/吨，随着供给端的放松和传统淡季 的到来，草甘膦价格逐渐下跌，同时目前库存处于阶段性高位。目前， 草甘膦行业开启产业协作限产，通过生产装置轮流检修方式减少草甘 膦产量，每月限产约为总产量的 1/3，预计每月减少草甘膦产量 2 万 吨，草甘膦供需有望回归紧平衡，然而联合限产的持续性需要进行持 续地关注跟踪。 草铵膦：产能投产期来临，关注具有技术优势和成本优势的企业。草 铵膦市场将迎来大幅扩产潮，利民股份子公司威远生物 5000 吨/年新 增产能装置处于试车阶段，内蒙古灵圣年产 5 万吨草铵膦预计年底投 产试运行。
5.1.2化肥：看好化肥的季节性机会及具有成本、规模优势的标的
在上半年高基数下，2022Q3 化肥行业盈利回落。供给端，2022Q3 大宗商品高位运行保持成本在高位。需求端，化肥三季度为传统淡季。 分品种来看，氮肥方面前三季度尿素多轮涨跌，总体维持高位运行， 行业盈利水平保持较好；磷肥价格波动下行，盈利水平回落；钾肥受 下游复合肥开工率下降影响及疫情下运输受阻销售量下降，但单吨利 润保持高位，总体盈利水平维持较好。短期看，四季度冬储备肥推进， 而化肥作为偏刚需产品，预计总体盈利水平上行。 氮肥：供需维持紧平衡，关注出口政策的边际变化。自供给侧改革以 来，我国尿素落后产能逐渐退出，供给格局有所优化。目前国内尿素 厂商停车较多，西南地区限气停车减量时间多集中于 12 月，叠加冬 储的推动，尿素供需或维持紧平衡。俄罗斯是世界第一大氮肥出口国， 受俄乌冲突影响，出口供应链受阻，叠加海外天然气价格高涨，欧洲 尿素产能或停产或退出，氮肥或形成区域供错配，海外尿素价格高涨， 目前海内外尿素价差仍处高位，关注出口法检政策是否有边际放松的 变化带来尿素价格的弹性。
磷肥：优质磷矿资源稀缺，磷酸一铵价差处于低位。受我国将磷列为 战略性金属矿产、“三磷整治”等政策影响，磷矿产量从 2017 年起 逐渐下降，且因环保政策趋严、扩产计划受限、扩产周期长等因素， 未来新增产能有限。需求方面，主要下游磷肥需求相对刚性，新能源 板块磷酸铁锂的快速发展将带来磷矿石的增量需求，未来磷矿石的资 源属性不断凸显。随着磷酸一铵价格回落，叠加磷矿石价格持续高位， 磷酸一铵价差处于较低位置。目前冬储即将来临，磷肥库存和盈利均 处于较低水平，看好磷肥的季节性机会及具有磷矿一体化成本优势的 企业。
钾肥：受益于俄乌冲突，钾肥景气有望延续。加拿大、白俄罗斯、俄 罗斯是世界上钾碱储量最高的三个国家，占全球 60%以上。同时，俄 罗斯 2021 年钾肥产量约 900 万吨，占全球产量 19.6%；白俄罗斯 2021 年钾肥产量约 800 万吨，占全球产量 17.4%。俄乌冲突导致俄罗斯和 白俄罗斯化肥出口受到制裁，同时供应链受阻，氯化钾价格有望维持 高位。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
